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違約債券兌付率快速下滑 民企道德風險須謹慎對待
2019-05-15 00:00:00      中國經濟導報


中國經濟導報記者|邵鵬璐

    自2014年第一起債券違約至2017年12月31日統計截止,共計122支債券發生違約,涉及金額848.41億元。然而,自2018年1月1日至2019年4月26日統計截止,共計183支債券發生違約,涉及金額1569.07億元,數量與金額均超過前4年總和,2018年至今信用債市場出現較大規模“違約潮”。
    國泰君安證券研究顯示,在2018年至今違約的183支債券中,共133支債券為違約民營企業債券,涉及金額779.96億元,數量占比72.68%,金額占比49.71%。違約民營企業大多分布在多元化工、基礎化工、食品加工等行業,山東、北京、河南、上海等地的違約民營企業數量較多。

民企兌付率出現明顯下滑

    數據顯示,2018年1月1日至2019年4月20日期間,共有133支民營企業債券違約,違約金額779.96億元,共計11筆兌付記錄,涉及11支債券,合計兌付本息53.94億元,涉及9家發行主體,全額兌付違約債券6支(含4支技術性違約債券),部分兌付債券5支,兌付率在6.98%~30.54%不等,民營企業兌付率為6.92%;共有22支國有企業違約,違約金額182.01億元,實現兌付的6支違約國有企業債券共兌付本息19.70億元,國有企業兌付率為10.82%。
    而在2018年之前,即從2014年第一起債券違約算起,至2017年12月31日統計截止,共94支民營企業債券違約,違約金額322.32億元,共計25筆兌付記錄,涉及19支債券,合計兌付本息63.22億元,民營企業兌付率為19.61%;共37支國有企業違約,違約金額178.02億元,實現兌付的5支違約國有企業債券共兌付本息13.62億元,國有企業兌付率為7.65%。
    從數據可以發現,與2018年之前相比,2018年至今民營企業違約兌付率出現明顯下滑,國有企業違約兌付率得到小幅提升。國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢表示,2018年之前,民企兌付率顯著高于國企的原因主要包括以下兩方面:
    一是外部融資難易使得國企民企違約時的狀態不同。在2018年以前,民營企業違約兌付率相對較高,一般在短時間內能夠實現兌付,實現兌付的19支民營企業債券多在一個月內便完成兌付,僅有2支債券超過一年才完成兌付,且違約債券一般在一年之內能夠看到比較明顯的處置進展。而國有企業違約兌付率相對較低,除實現兌付的5支違約國有企業債券平均10天完成兌付外,其他違約債券發行人推出的償債方案推出通??躒粘志?,兌付遙遙無期。分析起來,主要原因在于外部融資的優勢使得國企在違約時面臨更差的經營情況和更高的負債水平。
    對民營企業來說,其外部融資脆弱且渠道有限,當民企內部經營情況開始出現問題時,外部融資就會撤退,因此民營企業的違約案例更多,而且違約暴露得更快。當民營企業由于現金流臨時斷裂、流動性不足而引發違約時,其資產質量依然相對較好,發行人遠未達到資不抵債的境地,這點保障了民企違約的清償率。
    而對國有企來說,其外部支持相對較強,外部融資渠道比較廣泛,當國企內部經營情況出現問題時,外部融資一般會持續輸血,使得問題不會短期爆發。但在這樣的外部支持下,國企更容易積聚長期風險,使得違約發生時,國企的經營情況已經積重難返,負債水平也非常高,甚至會出現資不抵債,而這導致國企的兌付率相對較低。
    二是行業分布的不同決定了違約時資產的變現能力的不同。就行業分布來說,國有企業以周期性行業為主,如鋼鐵、煤炭、房地產、有色金屬等行業;而民營企業以非周期性行業居多,如農林牧漁、批發商貿、紡織服裝等行業。
    周期性行業出現違約時點往往對應行業景氣度的低點,資產變現能力大打折扣,而非周期性行業相對好一些。比如,周期性行業集中違約的2015年,實際上是產能過剩行業景氣度相對較差的一年,在行業的低谷期,重資產行業資產的變現能力和價值也較差,基本上很難見到通過變現煤礦或者鋼廠來完成兌付的案例。而以非周期性行業為主的民營企業,自身行業景氣度不會有太大的波動,違約發生時資產可能仍有一定的變現能力和價值,這也是民企區別于國企的重要一點。
    
大規模“救助”政策使得民企道德風險相對上升

    為何近期民企的兌付率出現了明顯的下滑?覃漢分析認為,這種狀況可能與大規模“救助”政策之下民企道德風險相對上升有關。
    2018年的民企大規模違約潮客觀上加速了支持民企融資的多項舉措出臺。監管向市場傳遞積極明確的支持信號,讓民營企業避免因“違約潮”的負面影響被停貸、抽貸,恢復正常融資。然而,片面強調民營企業融資困難,有可能造成尋租空間,誘發部分違約民企的道德風險問題:以前民企外部融資脆弱且渠道有限,違約后只能通過抵押、擔保、質押、催收賬款、尋求外部支持等方式籌措資金、兌付本息;但現階段大趨勢是政策更多向民企傾斜,外部助力的增強反而弱化了部分民企償債的主觀能動性,降低了部分民企的兌付意愿。
    保公司還是保信譽?權衡之下,部分民企償債意愿在弱化。覃漢分析,若民企變現資產還債,有可能導致公司核心資產流失,并且即使安全償還,未來融資能力依然會喪失;而不還債,企業同樣是喪失融資能力和信譽,但當前政策“兜底”又會弱化不還債對民企的負面效用。因此,當前民企更傾向于將保全資產,最小化自身損失,這也可能是導致民企清償率顯著下降的主要原因。
    實際上,2018年以來,不少違約民企都或多或少存在逃廢債的嫌疑。在覃漢看來,這種有政策“兜底”便有恃無恐的態度將影響投資者對民企的信任,使民企后續融資增加了難度。

民企是如何兌付的?

    對于2018年至今違約后實現兌付的11支債券,根據公司公告和媒體公開報道,可查實其發行主體大致通過單獨采用或組合應用追討應收賬款、破產重組、擔保質押、抵押、引入戰略投資者、尋求政府幫助、出售項目、技術性違約等方式實現債券違約兌付。
    ——追討應收賬款。比如,“15中安消”。覃漢表示,應收賬款過多在違約前對公司變現能力有負面影響,違約后卻可以提供償債資金來源,關鍵在于應收賬款的質量。追討應收賬款是實現違約兌付的有效方式之一,企業可通過追回應收賬款來增強自身流動性。尤其是來自地方政府的應收賬款,雖然回款慢,但安全性問題不大。
    ——自籌資金、破產重整。比如,“12寧上陵”“12寧夏上陵債”。覃漢分析,自籌資金是民營發行主體的主要兌付方式。破產重整更適合于本身經營仍有好轉可能的債務人,但應注意破產重整法律程序、重整時間、清償順序等問題。
    ——抵押、引入戰略投資者、尋求政府幫助。比如,“17洛娃科技CP001”。民營企業也有可能獲得政府的外部支持,覃漢表示,原因在于:一是當企業具有較穩定的業務表現和較好的未來預期時,引入戰略投資者能夠有效幫助公司緩解流動性難題,并提升公司經營業績。二是民營企業雖然外部支持顯著弱于國企,但在一定情況下,政府仍有可能會救助民企。
    ——處置資產、擔保質押。比如,“15金鴻債”。為解決“15金鴻債”兌付問題,金鴻控股提出擔保質押方案,由子公司、控股股東等提供保證擔保。
    ——出售成熟項目、引入戰略投資者。比如,“16民生投資PPN001”。土地是變現能力最強的資產。覃漢表示,得益于過去多年地產行業的持續上升周期,土地和房產成為變現能力最強的資產之一。但是,伴隨著房地產調控的趨勢性收緊以及“房住不炒”的深入實施,“最激進”的一批地產商拿地策略上也在發生從激進到穩健的轉變,因此未來土地市場很可能會面臨降溫的風險,土地的變現能力和價值也可能會大打折扣。
    ——技術性違約。比如,“17眾品SCP002”“17三鼎03”“16東辰03”“18民生投資SCP004”。“技術性違約”某種程度上也反映了發行人在經營、財務、內控等多方面的問題。
    技術性違約主要指由于技術原因等導致的違約,如由于相關人員技術操作原因導致資金劃轉不及時、相關資金未及時到賬等。技術性違約中的發行人通?;箍釹嘍約笆?,一般在1~2個交易日內完成兌付,雖然投資者最終基本未受損失,但技術性違約并不完全是“技術性”因素,每一個“技術性違約”背后幾乎都有發行人流動性本身比較緊張、資金籌措比較困難或者公司管理存在問題的實際狀況,發行主體資質通常相對較弱,經營、財務和內控方面往往存在諸多問題。
    覃漢強調,從經營角度看,多數技術性違約主體經營狀況較差,流動性緊張,如東辰控股;大規模對外投資、回款慢周期長、資產流動性下降,如中民投。從財務角度看,多數主體償債能力一般,債務負擔較重,如東辰控股。從內控角度看,“技術性違約”背后往往伴隨著公司管理以及內部風險控制管理不當等問題。同時,技術性違約會影響發行主體的再融資能力,而企業不再繼續發債,說明市場對技術性違約企業的主體資質已經存疑。

【期號:3459】【版面:03】【作者:邵鵬璐】打印本頁
 
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